Btp Italia pro Covid-19, tutti i segreti dell'emissione

Lunedì 18 Maggio 2020 di Rosario Dimito
Torna il BTP Italia, titolo indicizzato al tasso di inflazione nazionale a sei mesi dall'ultima emissione. In uno scenario radicalmente cambiato sul fronte economico e delle esigenze di funding, il BTP Italia, nato per la clientela retail più interessata a detenere il titolo fino alla scadenza, appare uno strumento molto adeguato. Tre sono le novità, con l’obiettivo di attirare gli investitori privati:
1) i giorni dedicati alla clientela retail tornano ad essere tre senza opzione di chiusura anticipata;
2) si sperimenta una nuova durata, 5 anni;
3) raddoppia il premio fedeltà, portato all’8 per mille.

Le principali caratteristiche del BTP Italia in emissione sono: 1) la rivalutazione del capitale con cadenza semestrale; 2) l’indicizzazione all’inflazione italiana e non europea; 3) il collocamento tramite MOT; 4) la protezione dalla deflazione non solo per il capitale ma anche per la cedola e 5) il premio fedeltà per investitori retail che detengono il titolo fino alla scadenza. Per gli investitori istituzionali il collocamento avverrà nella mattina dell’ultimo giorno e potrebbe prevedere un riparto. Al contrario, per la clientela dei piccoli risparmiatori e affini non sarà applicato alcun tetto massimo né alcuna chiusura anticipata. 
L’inflazione media italiana per la durata del titolo dovrebbe essere, secondo autorevoli previsioni, intorno all’1,1%. La cedola reale minima garantita è stata fissata a 1,40%. Il rendimento nominale lordo, che si trova in prima approssimazione sommando il rendimento reale garantito all’inflazione di periodo attesa, potrebbe essere quindi in area 2,50%. Per la prima volta da quando è stata lanciata questa tipologia di titoli, il BTP Italia parte con un’inflazione di break-even (BEI) negativa intorno al - 0,05%. Detto in altre parole, il rendimento reale del BTP Italia, a cui viene poi sommata l’inflazione realizzata solo se positiva (perché il titolo protegge dalla deflazione) è superiore al rendimento del BTP nominale corrispondente, oggi in area 1,35%, offrendo una sorta di “premio” di circa 5pb. Pertanto, con un’inflazione di break-even negativa, all’emissione risulta, a parità di altre condizioni, più conveniente detenere il BTP Italia rispetto al nominale corrispondente. Inoltre, la BEI (che rappresenta il livello sopra il quale conviene detenere il BTP Italia) è ampiamente più bassa rispetto alle nostre previsioni per l’arco temporale di riferimento (5 anni) e inferiore a quella incorporata nel corrispondente titolo indicizzato all’inflazione europea (in area 0,06%). Infine, si rileva l’evidenza storica secondo cui, in media, i BTP Italia già in circolazione mostrano una migliore tenuta in termini di valutazioni rispetto ai BTPei in caso di aumento della volatilità di mercato. Anche le valutazioni rispetto agli altri BTP Italia già in circolazione puntano ad una marginale preferenza per l’emissione attuale. Con questa emissione, le scelte del Tesoro quanto a cedola, durata e variazione delle condizioni sembrano puntare ad attirare la clientela retail, in un contesto di esigenze di finanziamento ben superiori a quelle stimate a inizio anno e con l’obiettivo di aumentare la quota di debito in mano a investitori privati domestici (attualmente intorno al 4%). 

Nel complesso, il mercato ritiene decisamente interessante l’investimento nel BTP Italia di nuova emissione in termini relativi sia rispetto al corrispondente nominale, che anche in termini assoluti, in particolare in un’ottica di detenzione dei titoli in portafoglio fino alla scadenza (conseguendo così, se investitore retail, anche il “premio fedeltà”) e considerando lo scenario attuale economico e finanziario.

 L’attuale emissione sarà interamente dedicata a coprire le esigenze legate all’emergenza COVID-19 e le novità introdotte in questa emissione, in particolare durata, raddoppio del premio fedeltà e rinuncia da parte del Tesoro all’opzione di chiusura anticipata durante il collocamento ai retail, sembrano avere come finalità quella di attirare la clientela retail. 
Dalla parte del Tesoro, l’obiettivo è duplice. Il primo è ampliare la raccolta per le necessità di finanziamento che con l’emergenza sanitaria sono diventate ben più ampie di quanto ipotizzato a inizio anno. A causa del calo delle prospettive di crescita, da una parte, e dei provvedimenti fiscali espansivi adottati e in via di adozione da parte del Governo (Cura Italia, Decreto Liquidità e Decreto Rilancio), dall’altra, i nuovi obiettivi di finanza pubblica presentati nel DEF 2020 prevedono un indebitamento pari al 10,4% del PIL nel 2020 (173 miliardi) e al 5,7% del PIL nel 2021 (101 miliardi). Sotto queste ipotesi e secondo le nostre stime, le emissioni lorde attese per l’intero 2020 ammontano a 480 miliardi (dai 410 precedentemente previsti) e quelle ancora da effettuare nel periodo maggio-dicembre sono pari a 305 mld (di cui 122 mld di BOT). A fronte di questa drastica revisione, il Tesoro ha emesso un aggiornamento alle linee guida per la gestione del debito che prevede, tra le altre scelte, anche l’introduzione di un nuovo titolo nominale dedicato agli investitori retail. Il secondo obiettivo del Tesoro, specifico di questa emissione, è quello di attirare il più possibile gli investitori retail, che negli ultimi anni si sono allontanati dal debito pubblico domestico, con rendimenti ai minimi e curve piatte, e attualmente ne detengono una quota inferiore al 5%. La clientela privata domestica, per tipologia di portafoglio e finalità degli investimenti, tipicamente detiene i propri acquisti per lunghi periodi di tempo ed è orientata a portare a scadenza i titoli obbligazionari che abbiano durata su un’orizzonte temporale di medio periodo (in queste valutazioni si inserisce la scelta di ridurre la scadenza del BTP Italia in emissione a 5 anni). Questa caratteristica implica che la quota di debito in mano ai retail sia molto più stabile e meno soggetta alle oscillazioni temporanee del mercato, legate ad esempio a improvvise impennate dell’avversione al rischio, e risulti pertanto particolamente adatta nella gestione del debito, soprattutto in scenari di estrema incertezza come quello attuale. 

La principale componente di rischio per il BTP Italia è quella legata all’emittente, sebbene la base degli investitori prevalentemente domestica e la quotazione sui mercati retail espongano il titolo a una minore volatilità rispetto ai corrispondenti BTP nominali e ai BTPei. Infatti, alcune specifiche tecniche del BTP Italia permettono che la reazione di questa tipologia di titoli alla volatilità di breve periodo sia piuttosto differente da quella di titoli nominali e indicizzati all’inflazione europea. In primo luogo, i BTP Italia sono strumenti meno liquidi rispetto ai nominali in circolazione, caratteristica che in teoria dovrebbe portarli ad essere più volatili; tuttavia la mancanza di un mercato pronti contro termine e la tendenza “da cassettista” dell’investitore-tipo (si veda anche il paragrafo precedente) permettono di ridurre la volatilità del titolo. Di rilievo è anche, a nostro avviso, il comportamento dei BTP Italia rispetto agli indicizzati all’inflazione europea. Si prende come riferimento il BTP Italia novembre 2020, emesso nel novembre 2014, che offre il più ampio arco temporale di analisi, e lo si confronta con il corrispondente indicizzato BTPei 2,1% settembre 2021 e se ne analizza la differenza (BTPei – BTP Italia) in termini di tasso reale. In media, ancora sulla base delle caratteristiche specifiche delle due tipologie di titoli, il BTP Italia quota a premio rispetto all’indicizzato (spread negativo), ma l’andamento temporale (si veda grafico alla pagina seguente) evidenzia come in momenti di tensione (riflessi in un aumento dello spread BTP-Bund) il rendimento reale dell’indicizzato. 

I primi tre giorni, da lunedì 18 a mercoledì 20 maggio, saranno riservati ai risparmiatori individuali, mentre agli investitori istituzionali è dedicata la mattinata del 21 maggio. Per questa emissione il Tesoro si posiziona su una nuova durata, 5 anni, con scadenza 26 maggio 2025. Per il retail l’allocazione resta illimitata: tutti gli ordini vengono cioè soddisfatti. Inoltre, diversamente dalle emissioni precedenti, il Tesoro non si riserva di chiudere anticipatamente il collocamento. Per gli investitori istituzionali, la seconda fase si aprirà alle 9 e si chiuderà alle 11 del giorno 21 maggio 2020. Al termine, le proposte di adesione degli investitori istituzionali verranno soddisfatte interamente, ovvero, nel caso in cui la quantità raccolta ecceda quella che il MEF intende offrire, Borsa Italiana procederà ad applicare un meccanismo di riparto equiproporzionale. Il Tesoro sceglie di venire incontro a tutti gli ordini della cleintela retail, con l’obiettivo, come detto, di favorire l’incremento della quota di debito in mano a quella tipologia di investitori, mentre si riserva la possibilità di gestire l’ammontare totale dell’emissione attraverso l’opzione del riparto per gli istituzionali. 

Il confronto con gli strumenti analoghi, ossia gli altri BTP Italia scambiati sul secondario, è reso più complesso dal cambiamento di durata del titolo che si è verificato nel corso delle diverse emissioni. Il BTP in emissione ha infatti una durata inedita. Facendo una comparazione sia con il BTP Italia ottobre 2024 che con il BTP Italia maggio 2026, il nuovo BTP Italia, considerando la cedola reale minima garantita, mostra un’inflazione di break-even inferiore di circa 5pb rispetto alle due emissioni richiamate.  © RIPRODUZIONE RISERVATA